海通姜超:貨幣政策分化,中美利差走向何方?
發布時間:2017-12-28

經濟緩慢回升,美聯儲加息縮表。2017年美國經濟繼續穩健復蘇,失業率再創歷史新低,11月失業率已經降至4.1%,甚至低于金融危機爆發前的水平。但就業市場的收緊并未明顯帶來通脹壓力,核心通脹仍偏低。不過也有不少學術研究指出,只有當失業率水平下降到一定程度后,核心通脹的變動才會對勞動力市場的收緊更加敏感。減稅政策也將對美國短期經濟和通脹有一定的刺激作用,預計明年美國核心通脹中樞或仍將上移,根據美聯儲的預測,2018年美國核心PCE同比將達到1.9%。只要經濟和通脹都在復蘇通道上,美聯儲仍然會偏向于漸進加息和縮表。從歷史規律來看,每一輪美聯儲的貨幣緊縮周期,都會帶來市場利率的上行,資金成本的抬升向金融市場和實體經濟逐步傳導。且今年美聯儲還開啟了縮表進程,縮表相當于直接減少了長端資金的供給,對利率的影響會更大一些。

去杠桿經濟承壓,制約中國央行緊縮。過去兩年中國經濟回升,主因在于居民和政府加杠桿刺激了地產和基建領域的增長。但政策刺激的結果是,17年3季末的全社會債務杠桿率為242%,比16年末提升6%,比14年末增加40%,系統性風險仍高。本月政府會議提出要打好三大攻堅戰,其中放在首要位置的就是防范化解重大風險,而之前政策層更是明確提出要控制宏觀杠桿率,這也意味著貨幣政策難以放松,明年金融監管也會繼續。但是在今年貨幣緊平衡的背景下,實體貸款利率大幅走高,非標融資受限,明年國內經濟會面臨重新回落的壓力,限制央行進一步緊縮的空間。從操作上來看,央行提供的基礎貨幣的數量才是決定市場利率的關鍵,而基礎貨幣的供給價格并不是重點。未來央行在公開市場仍有可能加息,但主要或在于糾正操作利率與市場利率的偏差,以及形式上傳遞穩定匯率的信號而已。要判斷央行貨幣政策態度有沒有變化,還是需要關注基礎貨幣數量的變化和DR007等市場利率的走勢。

貨幣政策分化,中美利差走向何方?首先我們需要明確一點,美聯儲本輪加息和以往的加息周期有著本質的區別。08年之前,美聯儲每一次上調聯邦基金目標利率,只需要賣出短期國債、收緊基礎貨幣供給,利率水平就會上行。但本輪加息最大的不同是經歷了三輪QE的“洗禮”后,金融機構都不缺準備金了,所以現在美聯儲加息并不是通過收緊“銀根”來實現,而是人為的提高金融機構存入美聯儲資金的收益率,以此來抬升市場利率水平,但在此過程中,基礎貨幣供給反而可以保持不變。所以我們認為10年期美債收益率未來會上行,但幅度可能弱于以往的加息周期。一方面,金融機構在美聯儲存有天量的超額流動性,在長端利率上行較多的時候,這些流動性可能成為長端資產配置的力量;另一方面,盡管美聯儲縮表會減少長端資金的供給,但縮表的效果也會受到過剩流動性的“對沖”。此外,海外投資機構也可能成為美債的重要配置力量。

綜合來看,我們測算如果美聯儲明年加息三次,美國10年期國債收益率有望上行至接近3%的位置。從國內來看,我們認為當前國內10年期國債收益率已經處于超調的狀態,明年國內經濟甚至有下行壓力,國債收益率易下難上。這也意味著中美利差明年會縮窄,人民幣會有一定的貶值壓力。但從歷史情況來看,當前中美之間150BP的利差已經處于高位,明年即使有所收窄,對人民幣匯率也會有一定的保護作用,人民幣貶值風險可控。此外,央行對匯率波動容忍度也在提高,預計人民幣匯率因素對央行貨幣政策的影響也將有限。

經濟緩慢回升,美聯儲加息縮表

2017年美國經濟繼續穩健復蘇,失業率再創歷史新低。盡管一季度美國GDP環比增速有所走弱,但二、三季度均強勁反彈,回升至3%以上的水平。2016年美國GDP同比增速在1.5%以下,而今年大概率將收于2%左右。固定資產和存貨投資、制造業生產的改善是主要驅動力量,在全球貿易回暖的大背景下,美國凈出口對GDP的拉動由負轉正也功不可沒。美國11月失業率已經降至4.1%,甚至低于金融危機爆發前的水平。

核心通脹偏低,但預計明年中樞或小幅抬升。美國10月PCE物價同比僅為1.6%,而美聯儲更為關注的核心PCE物價同比只有1.5%,就業市場的收緊并未明顯帶來通脹壓力,人口老齡化、貧富差距、就業改善結構問題等或許是通脹偏低的更深層次的原因。不過也有不少學術研究指出,只有當失業率水平下降到一定程度后,核心通脹的變動才會對勞動力市場的收緊更加敏感。預計明年美國核心通脹中樞或仍將上移,根據美聯儲的預測,2018年美國核心PCE同比將達到1.9%。

減稅政策也將對美國短期經濟和通脹有一定的刺激作用。當前美國稅改的最終方案已經獲得通過,企業稅減免有助于提高企業利潤和增加投資,而個稅減免對消費也會有一定的刺激作用。根據TPC的測算,此前參議院版本的稅改法案或提高美國18年GDP增速0.6個百分點左右。

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